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信托产品登记及信托受益权流转问题研究(七)

作者:北京信托   来源:vip667722黄金城业协会    时间:2017-06-19   浏览次数:0

信托受益权的定价与评级机制

关于信托受益权定价,可以分成投资类及融资类两种定价模式,投资类信托受益权属于权益类产品,需要参考交易所市场定价,属于公开市场定价,在这里不再讨论。融资类信托受益权产品多属于非标准化产品,无法通过市场化的方式判断价格,所以这里主要考虑融资类信托受益权的定价。信托评级机制主要从信托公司评级及信托产品评级两方面具体说明。

信托受益权的定价机制

信托受益权的定价主要受风险、期限、规模、资金运用领域等因素影响,其定价反映了信托产品的内在价值,直接表现为信托产品的收益率。信托受益权是一种财产收益权,信托受益人在未来一定期限内可以获取一定的收益。将受益人在未来可以获得的收益按照一定的贴现率折为现值,得到的就是信托产品的内在价值。信托产品未来收益的贴现值越大,交易定价就应当越高。

信托产品定价有两个核心要素:一个是信托产品的预期收益率(即发行利率),另一个是信托产品的到期转让价格。预期收益率是在信托产品发行时需要确定的,对应的是信托一级市场的定价问题;到期转让价格是在信托产品发行后交易时需要考虑的,对应信托二级市场的定价问题。

(1)预期收益率的定价。信托产品预期收益率的确定主要从产品投融资方向、发行人、发行期限、发行规模、信用评级、受托人等方面进行考察,在选定合适的基准利率基础之上加上一定的溢价,得到最终的预期收益率。通常可以选取与信托收益率相同或者相近的信用等级较高的债券票面利率为信托产品预期收益率的基准利率,主要考虑到其与信托产品在资金投向、期限结构等方面的相似性,另外,根据信托产品发行规模、产品期限、投融资方向等影响因素设定回归方程。

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选取某一时间段的具有预期收益率的数据,通过最小二乘法获得拟合度高的线性回归方程。最终得到r的公式:

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这里不再赘述。

该方程式中,在信托计划成立的时候,投资者的投资金额、预计投资期限及相应选择的受益权类别,是已经确定的;信托计划的规模、预计存续期、以及该计划具体的投资领域都是可以确定的;因此,通过已知数据,可以推算出该方程式中驻r的值,即该信托计划信托受益权的风险溢价。

期限、发行规模、信托资金投向的风险是决定信托预期收益率的几个核心因素。其中,期限与预期收益率成正比,资金具有时间价值,期限越长,投资者要求的流动性溢价也就越高,因此a为正数,即资金运用期限越长,资金收益率要求越高。发行规模与收益率成反比,也就是说规模越大,预期收益率通常越低,所以b为负数。资金投资方向与风险有相关性,资金可以投向基础设施建设、房地产等多个行业领域,不同行业的风险回报特征各异,例如房地产属于投资回收期相对较短、高风险、高回报且运作方式非常市场化的行业,而基础设施建设则属于投资回收期长、风险和收益都偏低、主要依赖政府支持来融资的行业,所以c根据实际投资方向决定正负。

(2)转让价格定价。参考固定利率债券定价模型,即

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能够得出转让价格 P应等于信托受益权已存续天数产生的利息与未来存续产生的现金流进行折现的价格,进而得到

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其中, P代表转让价格, x代表转让规模, r代表预期收益率, T代表预期存续期限, n代表已存续天数,rn代表信托受益权价值折现率。

其中 rn代表的信托受益权折现率可以通过以上预期收益率公式r= (C0 +aT + bS +clnI +△r)× 100% )得到。其中,S代表信托计划成立规模, T代表信托受益权预期存续期限, I为信托计划的资金投向领域,△r代表该信托计划的风险溢价利率。

△r代表该信托计划的风险溢价利率,如前文所述可以通过计划成立时的相关因素求出,即

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综合后,求得P转让价格。

此模型的包括三个假定:一是假设信托计划约定信托受益权预期收益率固定,且信托公司具有刚性兑付职责,并尽职完成信托利益分配;二是假设信托利益于信托计划终止时,一次性还本付息,信托计划存续期间不进行分配;三是假设转让过程中不产生费用,如产生费用直接加到转让价格中,由受让方承担。

应该说明的是信托受益权的定价模型,通过对未来现金流的折算,来测算出信托受益权的价格,理论上来说符合现实意义。但是在实际中交易价格的形成主要取决于市场的微观结构,即与市场相关的交易制度,包括价格发现机制、清算机制与信息披露机制等。基于有效的微观市场结构,产品价格往往围绕内在价值在一定的范围内上下波动,并能实现价值回归。因此,信托产品受益权交易市场的设计应着重研究流转交易机制的安排问题,只有建立一套适合信托产品特征的交易机制,才能发挥市场的价格发现功能,推动信托受益权流动性的提升。

通过信托产品外部评级,建立产品公允定价体系

建立统一的信托产品外部评级是信托受益权流转定价的基础工程,是公允定价体系形成的关键。信托行业需要建立一个统一的信托受益权交易平台,针对各家信托公司的产品客观上需要引入统一的风险评价标准。

(1)信托公司评级。信托产品的风险评级应建立在信托公司评级基础之上,由于目前信托公司对于信托产品承担隐性的刚性兑付义务,信托产品的评级需要考虑信托公司的综合实力。由于股东背景、资本实力的不同,各个公司对其产品进行刚性兑付的能力不一。《信托公司行业评级指引(试行)》规定信托公司行业评级体系涵盖资本实力(28分)、风险管理能力(36分)、增值能力(26分)、社会责任(10分)四大板块,包括11个分指标,总分设置为100分。信托业协会已经完成对68家信托公司首次行业评级,并根据各项评价内容的量化指标得分情况综合确定,划分为A(85[含]-100分)、B(70[含]-85分)、C(70分以下)三级,并相对应划分成长类、发展类和创新类,对信托公司进行综合评级。

(2)信托产品评级。我国信托产品评级主要可以参照专业研究机构信托产品评价体系进行,在这里选取部分有代表性的信托产品评价实践进行探讨。

用益信托工作室主要对固定期限收益类信托产品以及证券投资类信托产品进行评级,不同性质的信托产品适用于不同评价体系。固定期限收益类信托产品主要从发行机构、收益性、安全性、流动性四大方面对信托产品进行综合评级,产品评级要素近52个,综合评分分布在0~100分,由高到低依次分别对应A、B、C、D、E五个等级,各等级内涵分别为优质产品,放心购买冶、较好产品、建议购买冶、一般产品、可以购买冶、较差产品、建议放弃冶、高风险产品、不建议购买冶;证券投资类信托产品评价主要是针对成立期限在一年或一年以上的证券投资类信托产品,每月进行一次评价,对周频率公布净值的信托产品选取离上月月底最近的净值公布日净值,对月频率公布的信托产品选取最新净值公布日净值。最终由用益评级系统计算出评级区间内月度风险调整收益,采用类似于评价企业信用等级的评价方式,设置7个级别,采用星级评定法,根据其评价体系指标得分给出证券投资类信托产品级别,得分排名比例越靠前,产品级别就越高。

平安信托比较专注于证券投资类信托产品。平安信托评级对象为拥有3~36个月历史业绩的证券投资者类集合资金信托计划,评级主要考察投资经理的投资管理能力,包括选股能力、选时能力以及具体的资产配置权重等,对投资管理公司的投研团队、风控体制、薪酬结构、管理能力、公司治理等进行全面调研、考核并评分。其评级思路在于计算产品的绝对投资收益,然后计算产品的风险调整后的收益,最后根据定性和定量以及绩效归因分析的综合评分,将证券投资产品以及投资顾问分别评定为5个星级。证券投资类信托产品评级排名每月更新,对投资管理公司的评价每半年更新一次。

总体看,我国信托产品评级方法尚不健全,证券投资类信托产品评级可以借鉴基金或者其他证券评级,但是固定收益类信托产品评价可借鉴的不多,评价体系仍有较大创新空间,需要进一步探索更为成熟有效的评价体系,而且固定收益类信托产品评价持续性较弱,后续跟踪评价力度不足。另外,评价机构准入与监管、行业发展模式方面,并没有明确的方向,相关监管政策以及研究处于空白,不利于信托产品评级行业的成长和快速发展。

目前对固定收益类信托产品较为可行的评级方法是将融资主体信用(连同抵押、质押资产或担保)和债项评级作为评级主体,给出不同产品的风险评级标准。主体信用评级所考察的因素主要是影响企业未来长短期偿债能力的因素,主要包括宏观及区域经济环境、行业发展趋势、产业政策与监管措施等外部因素和企业自身的经营管理能力、财务状况(包括财务政策、现金流情况、流动性、盈利性、财务弹性)等企业内部因素。债项评级是对交易本身的特定风险进行计量和评价,反映客户违约后的债项损失大。囟ǚ缦找蛩匕ǖ1、抵质押、债务清偿优先顺序、产品类别等。债项评级既可以只反映债项本身的交易风险,也可以同时反映客户信用风险和债项交易风险。在刚性兑付仍然维系的环境下,信用风险大小差异可能无法成为信托受益权定价的主要决定因素,但未来一旦刚性兑付被打破,这将成为价格波动的最核心依据。



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